国内心血管代谢疾病非临床研究的头部CRO——鼎泰药研，最近敲了港交所的大门。营收看着稳当当，利润却跟坐过山车似的，2025年上半年靠生物资产公允价值赚了1.36亿才扭亏，可账上现金只剩4.19亿，还背着27.27亿的赎回负债，这波上市操作到底能不能成？
从新三板到港股：这家头部CRO的资本转场路
鼎泰药研2008年就成立了，做的是非临床安全性、有效性研究，还有药物代谢这些核心业务，连临床试验服务都能一体化覆盖。按2024年的相关收入算，它在国内心血管代谢疾病非临床研究CRO里排第一，细分领域的实力确实能打。
资本市场上它也算“老玩家”了，2016年就登陆新三板，待了5年，2021年3月摘牌想冲A股，没成，现在转头奔港股，花旗和海通国际给它做联席保荐人，这波转场能不能成功，还得看市场买不买账。
营收稳、利润慌：实验猴价格成“利润开关”？
利润大起大落，全靠实验猴“脸色”
先看营收，2022年7.25亿、2023年7.67亿、2024年7.13亿、2025年上半年3.77亿，这几年没大起大落，业务基本盘看着挺稳。
但利润就离谱了：2022年赚1.43亿，2023年亏5194.6万，2024年亏到2.52亿，2025年上半年又赚6471.2万。为啥波动这么大？答案是实验猴。
鼎泰药研现在有2万多只实验猴，国内排第三，仅次于药明康德和昭衍新药。可实验猴价格跟坐火箭似的：2020年4.2万/只，2022年飙到18.4万/只，2024年跌到8.49万/只，2025年又回弹到9.2万/只。
这实验猴按公允价值算进财务报表，价格一动，利润就跟着抖。2023年公允价值变动亏1700万，2024年亏5800万，2025年上半年赚1.36亿。要是把这1.36亿去掉，2025年上半年主营业务其实刚够盈亏平衡，赚钱的核心不是业务本身，而是实验猴涨价，这盈利模式能不能长久，谁也说不准。
现金越花越少，扩产实验猴拖垮现金流
更让人揪心的是现金流。2022年还能赚2.54亿经营现金流，2023年就流出0.66亿，2024年流出2.52亿，2025年上半年又流出1.61亿。钱都花哪儿了？全砸在海南基地的实验猴采购上，想扩大种群规模。
可实验猴是生物资产，买进来要花钱，养着也要花钱，短期内收不回现金，导致资金链越绷越紧。到2025年6月底，账上现金及现金等价物只剩4.19亿，这点钱要支撑日常运营，还要应对可能的赎回压力，确实有点捉襟见肘。
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行业遇冷，实验猴还能一直“值钱”吗？
实验猴的价格，说到底要看下游药物研发企业的需求。可现在整个行业都在降温：
药物管线增速越来越慢，Phamaprojects数据显示，2025年国内药物管线增速才4.6%，是2019年以来最低；全球也才15.1%，创2018年以来新低。研发热度降了，对CRO服务的需求自然会受影响，实验猴的需求也跟着疲软。
再看一级市场，近三年医疗健康领域的投融资额和事件数都在往下走，资本变得谨慎，药物研发企业拿钱难了，也会缩减开支。鼎泰药研还在一个劲扩实验猴规模，万一价格再跌，这些资产就可能减值，之前昭衍新药就因为实验猴降价，2023年业绩大跌，鼎泰药研能不能避开这个坑，不好说。
配资网站估值两年涨13倍，对赌协议压得喘不过气？
估值飙涨13倍，资本到底看上啥？
2021年5月，辰山投资以9.73元/股认购后，鼎泰药研估值才5.17亿。没想到两年后，2023年6月转增股本前，它的估值已经冲到70.24亿，足足涨了近13倍，每股认购成本也从9.73元涨到79.08元。
短短两年估值翻这么多倍，远超行业平均水平，资本这么追捧，是真的看好它的长期发展，还是短期炒作？市场上争议不小。
27亿赎回债悬顶，4亿现金怎么扛？
更关键的是，多轮融资里都签了对赌协议，投资者有赎回权和清算优先权。要是鼎泰药研没在预定日期前完成合格上市，投资者就有权让它按发行价加每年10%单利回购股份。
到2025年6月底，赎回负债已经高达27.27亿，可公司流动资产才15.78亿，现金只有4.19亿，连零头都不够。要是这次赴港上市出点岔子，没法完成合格上市，这27亿的赎回压力，可能直接把公司压垮。
并购留下的8800万商誉，会不会成“雷”？
为了补实验平台和动物资源，鼎泰药研2019-2021年收购了鼎岳生物和江苏亚东，可整合效果不行，2022年已经计提了6600万商誉减值。现在账上还有8800万商誉，要是被并购的公司经营再出问题，或者行业变糟，可能还要再减值，这又是一个潜在风险。
(提醒：内容来自：港交所披露易、鼎泰药研招股书、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。)
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尾声：
“ 鼎泰药研赴港IPO，说白了就是想缓解现金压力，找笔钱支撑后续发展。但现在CRO行业增长放缓，它自己靠实验猴涨价赚钱的模式不靠谱，还背着27亿赎回债和商誉风险，能不能顺利上市、上市后估值能不能站稳，都是未知数。
而它的经历，也给那些依赖生物资产、签了对赌协议的企业提了个醒：资本运作能助推发展当日盈亏怎么看，但风险管控要是没跟上，很可能反过来被资本“绑架”。后续进展如何，咱们接着往下看。”
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